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IPO收緊嚴(yán)控減持風(fēng)暴來(lái)襲，醫(yī)療投資走向何方？

日期:2023-08-29

8月27日，證監(jiān)會(huì)三箭齊發(fā)，提振資本市場(chǎng)信心和活躍度，多項(xiàng)“活躍資本市場(chǎng)”利好政策重磅落地，降印花稅、階段性收緊IPO、嚴(yán)控再融資、嚴(yán)控減持等組合政策帶來(lái)28日A股一度大漲，但隨后高開(kāi)低走。

對(duì)于創(chuàng)新藥械企業(yè)來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)新規(guī)帶來(lái)的沖擊遠(yuǎn)不止股價(jià)的起伏。IPO收緊、嚴(yán)控減持、嚴(yán)控再融資等政策給創(chuàng)新藥械領(lǐng)域帶來(lái)不小沖擊。由于生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)長(zhǎng)周期高投入的特點(diǎn)，二級(jí)市場(chǎng)上市的多家創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)處于破發(fā)、虧損狀態(tài)，企業(yè)仍然依賴(lài)外部輸血。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)，IPO收緊，退出機(jī)制受到影響，收縮將傳導(dǎo)到天使、A、B、C輪整個(gè)融資鏈條。
根據(jù)動(dòng)脈橙《2023年H1全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)資本報(bào)告》，2023年H1中國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額超56億美元（約410.51億人民幣），同比下降超43%。醫(yī)療投資本就處于寒冬中，政策出臺(tái)，創(chuàng)新藥械領(lǐng)域是否會(huì)加速泡沫出清？還是會(huì)讓這個(gè)寒冬更加漫長(zhǎng)？當(dāng)IPO退出收緊，醫(yī)療行業(yè)投資是否會(huì)迎來(lái)并購(gòu)高潮時(shí)代？帶著這些問(wèn)題，動(dòng)脈網(wǎng)采訪了多位行業(yè)內(nèi)人士。

IPO、再融資收緊，

創(chuàng)新藥械企業(yè)生存壓力加大

證監(jiān)會(huì)新規(guī)出臺(tái)，階段性收緊IPO這一條讓醫(yī)療投資一級(jí)市場(chǎng)不寒而栗。證監(jiān)會(huì)明確，為完善一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，圍繞合理把握IPO、再融資節(jié)奏，根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡。

IPO收緊風(fēng)向此前早有消息釋出，科創(chuàng)板最新的企業(yè)遞交招股書(shū)日期還停留在6月30日，此前業(yè)內(nèi)有傳言科創(chuàng)板第五套暫停受理。

收緊IPO對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)行業(yè)的一大影響在于IPO退出變難，企業(yè)面臨的融資壓力和機(jī)構(gòu)面臨的退出壓力都變得更大。

此前，創(chuàng)新藥械領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)積累了大量融資。醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入大、周期長(zhǎng)，大部分上市企業(yè)在上市時(shí)都處于持續(xù)虧損中。2018年前后，港股18A、科創(chuàng)板破除了生物醫(yī)藥企業(yè)上市的制度壁壘，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)估值飆升。2020年新冠疫情導(dǎo)致熱錢(qián)涌入醫(yī)療健康賽道，帶來(lái)了一級(jí)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮。隨著多家企業(yè)沖刺上市，港股18A、科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)沖擊IPO的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)上市破發(fā)成為常態(tài)，一、二級(jí)市場(chǎng)倒掛。當(dāng)下，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥械投資正處于艱難的估值重構(gòu)中，市場(chǎng)逐漸在清理市值泡沫和投資者的不合理預(yù)期。

IPO收緊，意味著投資機(jī)構(gòu)退出更難了，退出的壓力也更大。IPO退出機(jī)制的收緊，也將影響醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)的投資偏好。在2021下半年醫(yī)療投資進(jìn)入下行周期以來(lái)，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)就已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整策略，投早投小，投更多帶消費(fèi)屬性的領(lǐng)域。隨著證監(jiān)會(huì)新規(guī)出臺(tái)，多位投資人表示會(huì)更加偏好有正現(xiàn)金流的企業(yè)。

IPO退出難的壓力將逐漸傳導(dǎo)到整個(gè)投資階段中，有投資人表示，無(wú)疑，醫(yī)療投資的寒冬天會(huì)更加漫長(zhǎng)。

除了IPO融資放緩，證監(jiān)會(huì)還明確再融資也將階段性放緩。（1）對(duì)于金融行業(yè)上市公司或者其他行業(yè)大市值上市公司的大額再融資，實(shí)施預(yù)溝通機(jī)制，關(guān)注融資必要性和發(fā)行時(shí)機(jī)。（2）對(duì)于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損、財(cái)務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模。（3）引導(dǎo)上市公司合理確定再融資規(guī)模，嚴(yán)格執(zhí)行融資間隔期要求。審核中將對(duì)前次募集資金是否基本使用完畢，前次募集資金項(xiàng)目是否達(dá)到預(yù)期效益等予以重點(diǎn)關(guān)注。（4）嚴(yán)格要求上市公司募集資金應(yīng)當(dāng)投向主營(yíng)業(yè)務(wù)，嚴(yán)限多元化投資。

IPO階段性收緊疊加再融資收緊，無(wú)論是一二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)都將面臨資金鏈斷裂難題，撐不到下一個(gè)成長(zhǎng)拐點(diǎn)。

醫(yī)療健康領(lǐng)域研發(fā)周期長(zhǎng)，投入大，原始創(chuàng)新藥從研發(fā)到商業(yè)化，經(jīng)歷的周期甚至長(zhǎng)達(dá)十年，融資資金是生物科技企業(yè)生存的命脈。受到2021年下半年以來(lái)醫(yī)藥資本寒冬影響，很大一部分創(chuàng)新藥械企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始計(jì)算現(xiàn)金流，砍掉研發(fā)管線，IPO收緊政策正式落地，燒錢(qián)研發(fā)的創(chuàng)新藥械企業(yè)面臨的生存挑戰(zhàn)更加艱巨。

從積極方面來(lái)看，對(duì)于產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)這也意味著產(chǎn)業(yè)泡沫加速出清，倒逼產(chǎn)業(yè)升級(jí)，行業(yè)生態(tài)得到進(jìn)一步凈化。

上市后的Biotech企業(yè)，在完全盈利之前有能力再融資也是維持公司發(fā)展的關(guān)鍵要素。國(guó)內(nèi)即使是頭部的生物醫(yī)藥企業(yè)，營(yíng)收達(dá)到幾十億元規(guī)模，但仍處于虧損狀態(tài)，依賴(lài)外部輸血。

過(guò)去，相比于納斯達(dá)克上市再融資空間很大。A 股雖然監(jiān)管比較嚴(yán)，但較為充足的流動(dòng)性使得公司再融資會(huì)相對(duì)容易。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥械企業(yè)美股上市較少，大部分企業(yè)選擇A股上市。隨著IPO階段性收緊和嚴(yán)控再融資，對(duì)于已上市的創(chuàng)新藥械企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資壓力將會(huì)更大。

近月來(lái)，陸續(xù)有上市創(chuàng)新藥械企業(yè)撤回或終止定增，包括貝達(dá)藥業(yè)、海辰藥業(yè)、科前生物。一位投資人坦言：“創(chuàng)新藥械的明天會(huì)越來(lái)越難?！?/span>

? 嚴(yán)控減持，

醫(yī)療投資退出難度升級(jí)

證監(jiān)會(huì)新規(guī)中，嚴(yán)控減持也受到高度關(guān)注。證監(jiān)會(huì)表示，上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無(wú)控股股東、實(shí)際控制人的，第一大股東及其實(shí)際控制人比照上述要求執(zhí)行。同時(shí)，從嚴(yán)控制其他上市公司股東減持總量，引導(dǎo)其根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)合理安排減持節(jié)奏；鼓勵(lì)控股股東、實(shí)際控制人及其他股東承諾不減持股份或者延長(zhǎng)股份鎖定期。

根據(jù)新規(guī)，滿(mǎn)足以上四項(xiàng)條件中任意一項(xiàng)，實(shí)控人、控股股東就無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)減持公司股份。新政策意味著即使生物企業(yè)完成上市，無(wú)論是實(shí)控人還是股東都面臨著無(wú)法套現(xiàn)退出的風(fēng)險(xiǎn)。

生物醫(yī)藥是受到嚴(yán)控減持影響最大的細(xì)分領(lǐng)域，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的未盈利的生物制藥企業(yè)，由于這些公司還不具備持續(xù)盈利能力，不僅上市以來(lái)沒(méi)有進(jìn)行現(xiàn)金分紅，股價(jià)也長(zhǎng)期處于破發(fā)狀態(tài)。

根據(jù)華安證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)計(jì)算，醫(yī)藥企業(yè)中有237家企業(yè)可能受到影響，其中存在破發(fā)113家；破凈25家，最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累積現(xiàn)金分紅全額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30% 161家。

這份長(zhǎng)長(zhǎng)的名單中包括通策醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療、智飛生物、沃森生物、康希諾、義翹神州、百濟(jì)神州、天智航、九安醫(yī)療等多家企業(yè)。

對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)，嚴(yán)控?zé)o疑將減少一部分“投機(jī)”企業(yè)的上市行為，對(duì)創(chuàng)新藥械企業(yè)創(chuàng)始人、股東提出更高的要求，推動(dòng)行業(yè)回歸創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的本質(zhì)，促進(jìn)行業(yè)長(zhǎng)期良性發(fā)展。

但短期來(lái)看，已經(jīng)上市的創(chuàng)新藥械企業(yè)上市后退出難度升級(jí)，結(jié)合減持新規(guī)的四項(xiàng)條件，創(chuàng)新藥械企業(yè)實(shí)控人、控股股東未來(lái)減持的難度很大，大量的股權(quán)資產(chǎn)，將堆積在退出環(huán)節(jié)。

流動(dòng)的盛宴出口被堵，一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)將再度承壓，一位業(yè)內(nèi)人士夸張地表示：往最壞的情況想，GP應(yīng)該會(huì)被LP追錢(qián)搞塌方。

并購(gòu)數(shù)量會(huì)增加，

但并購(gòu)熱潮難來(lái)臨？


證監(jiān)會(huì)一套組合拳落地，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，老股轉(zhuǎn)讓和并購(gòu)?fù)顺龀蔀楦鼮橹匾耐顺龇绞健２①?gòu)重組是優(yōu)化資源配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，激發(fā)市場(chǎng)活力的重要途徑。

新規(guī)出臺(tái)后， IPO通路受限，但資本謀求退出背景下，資本的退出需求有望推動(dòng)行業(yè)并購(gòu)交易活躍，醫(yī)療行業(yè)會(huì)迎來(lái)并購(gòu)熱潮嗎？

一位業(yè)內(nèi)人士表示：并購(gòu)的繁榮與IPO收緊并不存在因果關(guān)系。并購(gòu)市場(chǎng)往往是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變革、細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的提起、資本市場(chǎng)的繁榮帶動(dòng)的。對(duì)于醫(yī)療行業(yè)而言，由于反腐、由于階段性政策變動(dòng)，會(huì)促動(dòng)部分企業(yè)通過(guò)并購(gòu)的方式資本化或者順應(yīng)投資機(jī)構(gòu)退出的訴求，會(huì)出現(xiàn)一定的窗口期，產(chǎn)生并購(gòu)的階段性增加。但這只是一種權(quán)益之舉，對(duì)于并購(gòu)而言，依然需要上述的底層邏輯才能真正變得欣欣向榮。

毫無(wú)疑問(wèn)并購(gòu)的數(shù)量會(huì)增加，但最終只有很小一部分企業(yè)會(huì)被并購(gòu)。并購(gòu)主要集中在少數(shù)有現(xiàn)金流的大企業(yè)手上，不會(huì)遍地開(kāi)花，并購(gòu)市場(chǎng)的門(mén)檻也并不低。

一位投資人直白的表示：“很多biotech公司本就是大廠裁撤的管線和團(tuán)隊(duì)回國(guó)組了個(gè)局，并購(gòu)賣(mài)給誰(shuí)呢？生物醫(yī)藥雖然是一個(gè)信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)的行業(yè)，但是大企業(yè)對(duì)于產(chǎn)業(yè)非常熟悉。并購(gòu)時(shí)要么看中標(biāo)的渠道，要么看中標(biāo)的具有很強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)。但國(guó)內(nèi)Biotech以me too為主，管線同質(zhì)化程度很高。最終只有很少企業(yè)會(huì)被并購(gòu)。參考海外VC和PE的退出經(jīng)驗(yàn)，VC的被投企業(yè)中最終因破產(chǎn)等方式清算退出的比例在市場(chǎng)低迷期高達(dá)90%，市場(chǎng)繁榮期也有60%?！?/span>

毫無(wú)疑問(wèn)，證監(jiān)會(huì)新規(guī)給創(chuàng)新藥械領(lǐng)域帶來(lái)了不小的沖擊。但究其本質(zhì)，依然是由于創(chuàng)新藥械領(lǐng)域本身存在的問(wèn)題導(dǎo)致，證監(jiān)會(huì)新規(guī)使其暴露得更加徹底。

在證監(jiān)會(huì)新規(guī)沖擊之下，醫(yī)療行業(yè)也并非只能陷入悲觀。以十年為周期來(lái)看，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥械市場(chǎng)仍然處于一個(gè)早期市場(chǎng)階段。美國(guó)納斯達(dá)克生物科技也經(jīng)歷了多輪泡沫。創(chuàng)新藥械被市場(chǎng)看好的核心原因在于醫(yī)療需求的剛性，以及行業(yè)不斷涌現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新，政策的短期波動(dòng)并沒(méi)有改變這一事實(shí)。新規(guī)出臺(tái)實(shí)際上是為行業(yè)刮骨療毒，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)推動(dòng)行業(yè)良性發(fā)展。

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