“國產(chǎn)影像設(shè)備之王”聯(lián)影醫(yī)療8月10號(hào)開啟線上申購，本次公司計(jì)劃發(fā)行1.15億股(全部行使超額配售)，占發(fā)行后總股本比例不低于10%且不超過13.7%，計(jì)劃募資124.8億資金(發(fā)行市值區(qū)間在910-1248億)，是科創(chuàng)板第三大IPO，僅次于中芯國際、百濟(jì)神州。

行業(yè)一哥的高溢價(jià)IPO，也催動(dòng)了各個(gè)國內(nèi)大型醫(yī)療影像設(shè)備廠家上市進(jìn)程。

2022年6月，國產(chǎn)影像品牌明峰醫(yī)療和安科醫(yī)療，也分別向科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板遞交了申請(qǐng)。

聯(lián)影醫(yī)療所在的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備領(lǐng)域是醫(yī)療器械行業(yè)最大的細(xì)分市場(chǎng)之一，2018年以前市場(chǎng)規(guī)模一直位居醫(yī)械細(xì)分市場(chǎng)第一。

2020年，中國的醫(yī)學(xué)影像市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到537億元，增速是全球市場(chǎng)增速的2倍。

相比全球市場(chǎng)，我國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)一直呈現(xiàn)行業(yè)集中度低、企業(yè)規(guī)模偏小、中高端市場(chǎng)國產(chǎn)產(chǎn)品占有率低的局面。

過去這個(gè)領(lǐng)域，一直被GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療和飛利浦醫(yī)療等外資企業(yè)壟斷，三者共占據(jù)高端PET/CT、MR和CT等產(chǎn)品90%以上的市場(chǎng)份額。

直到聯(lián)影醫(yī)療的異軍突起，國產(chǎn)設(shè)備實(shí)現(xiàn)了大量中低端影像設(shè)備/部分中高端的進(jìn)口替代，公司已經(jīng)在多個(gè)領(lǐng)域市占率排名第一。

盡管聯(lián)影醫(yī)療有著“國產(chǎn)高端醫(yī)療影像設(shè)備第一股”的美譽(yù)，但仍應(yīng)清醒的意識(shí)到：短期高端影像設(shè)備仍然還是“GPS”的天下(GE、飛利浦、西門子醫(yī)療)。

以國內(nèi)影像行業(yè)最大的細(xì)分產(chǎn)品CT市場(chǎng)(占比28%)為例，2020年聯(lián)影醫(yī)療CT設(shè)備市場(chǎng)占有率為23.7%，其中64排以下的CT市場(chǎng)占有率以28%高居第一，而64排及以上的CT市場(chǎng)僅位列第四。

有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2020-2030年國內(nèi)64排及以上CT設(shè)備市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率為7%，遠(yuǎn)高于64排及以下CT設(shè)備市場(chǎng)的4.4%。

在2019年以前，聯(lián)影醫(yī)療一度困頓。2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.35億，凈利虧損1.32億。在之后的三年，聯(lián)影醫(yī)療的設(shè)備裝機(jī)量實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)(基于國內(nèi)新基建鼓勵(lì)國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備裝機(jī)、新冠疫情醫(yī)院增加影像設(shè)備采購量)；2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入29.79億、57.61億、72.54億，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)-0.48億、9.37億、14.04億。

盡管聯(lián)影近三年業(yè)績(jī)保持了強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，但實(shí)際的盈利質(zhì)量只能說一般。

2020-2021年，聯(lián)影醫(yī)療收到政府補(bǔ)貼分別為3.48億、4.38億，政府補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)的比例分別為37.14%及31.2%。對(duì)此，有投資人笑稱：聯(lián)影更像是一個(gè)“被奶大的孩子”。

相比前幾年的裝機(jī)高峰，聯(lián)影醫(yī)療在2022H1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯放緩，預(yù)計(jì)今年上半年?duì)I收為38.57-41.65億元，同比增長(zhǎng)25-35%；預(yù)計(jì)扣非凈利為6.7-7.45億元，同比增長(zhǎng)19.76-33.16%。

從全球化視角苛刻的審視，聯(lián)影醫(yī)療可以被視為“大而不強(qiáng)”。

2020-2021年，聯(lián)影醫(yī)療海外營(yíng)業(yè)收入分別僅有2.4億、5.11億，占總營(yíng)收比重4.17%、7.04%。以邁瑞醫(yī)療為例，公司在2021年的海外營(yíng)收比重已經(jīng)接近40%，國際化已經(jīng)成功了接近一半。

對(duì)于聯(lián)影而言，國際化并不是最緊迫的，最痛莫過于被“卡脖子”。

醫(yī)療影像設(shè)備的成本構(gòu)成包括直接材料、直接人工、制造費(fèi)用及運(yùn)費(fèi)，最核心的莫過于直接材料(零部件)，占聯(lián)影的成本80%以上。

在聯(lián)影醫(yī)療的招股書開頭，醒目地指出：“公司部分產(chǎn)品的核心部件依賴外購，可能產(chǎn)生短期缺貨或成本上升風(fēng)險(xiǎn)。”

目前，聯(lián)影生產(chǎn)CT產(chǎn)品用的球管、高壓發(fā)生器，生產(chǎn)XR產(chǎn)品用的X射線管、高壓發(fā)生器和平板探測(cè)器，及生產(chǎn)RT產(chǎn)品用的磁控管等核心部件仍以外購為主。(價(jià)值最高的還是影像鏈部件)

2019-2021年，聯(lián)影CT產(chǎn)品、XR產(chǎn)品和RT產(chǎn)品銷售收入合計(jì)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為47.36%、60.43%和56.73%。

以聯(lián)影招股書提到的外購零部件為例：

這還只是冰山一角，核心零部件還包括CT靜音承軸、光電傳感芯片、超導(dǎo)磁體、射頻線圈等大大小小幾十種零部件。

（2021年度聯(lián)影前五大供應(yīng)商,來源：招股書）

卡脖子，意味著機(jī)會(huì)。

從邁瑞醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)等全球化做得相對(duì)成功醫(yī)療器械企業(yè)的案例看，“中國制造”往往給消費(fèi)者帶來的是更具“性價(jià)比”的選擇；一旦技術(shù)突破，帶來的必將是市占率快速的提升。

目前，聯(lián)影醫(yī)療的營(yíng)收在10億美金級(jí)別，對(duì)比國際巨頭GE醫(yī)療中國區(qū)20億美元的營(yíng)收，還有一倍的營(yíng)收空間；那么如果對(duì)比GPS全球的營(yíng)收體量，那么至少有10倍空間。

另外，聯(lián)影、安科、明峰等國內(nèi)大型影像設(shè)備廠商密集IPO將給產(chǎn)業(yè)鏈帶來大量的新資金，刺激上游零部件市場(chǎng)的加速爆發(fā)。

與此同時(shí)，國產(chǎn)上游力量正在崛起。

聯(lián)營(yíng)招股書提到：公司核心部件的供應(yīng)商既包括萬睿視、飛利浦、佳能、斯派曼電子技術(shù)等進(jìn)口廠商，也包括上海奕瑞、蘇州博思得電氣等境內(nèi)供應(yīng)商。

以下來盤點(diǎn)聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的三家上市公司：

奕瑞科技是一家專注于影像設(shè)備核心部件數(shù)字化X線探測(cè)器研發(fā)及生產(chǎn)的國內(nèi)領(lǐng)先玩家，是目前全球極少數(shù)幾家同時(shí)掌握非晶硅、CMOS、氧化物半導(dǎo)體三種技術(shù)路線的探測(cè)器公司之一。

在DR領(lǐng)域，公司主力產(chǎn)品在性能上已經(jīng)媲美國外產(chǎn)品，甚至部分指標(biāo)優(yōu)于對(duì)手，部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了對(duì)萬睿視和佳能等進(jìn)口探測(cè)器的國產(chǎn)替代，替代速度在明顯加快。

在研管線層面，奕瑞科技不僅在攻關(guān)用于醫(yī)療CT產(chǎn)品的部件和關(guān)鍵指標(biāo)，同時(shí)亦在工業(yè)、安檢、新能源車領(lǐng)域發(fā)力，不斷擴(kuò)充公司天花板。

近3年，易德龍均進(jìn)入了聯(lián)影醫(yī)療前五大供應(yīng)商的名單，從2019年5929.76萬提升至2021年的1.34億，從聯(lián)影醫(yī)療處獲得的年收入以50.32%年復(fù)合增速增長(zhǎng)。

易德龍是典型的EMS(電子制造服務(wù))廠商，其主要業(yè)務(wù)是為電子品牌擁有者提供制造、采購、部分設(shè)計(jì)等一系列服務(wù)，PCBA是其中的核心服務(wù)(一個(gè)加工流程，PCB空板經(jīng)過SMT上件，再經(jīng)過DIP插件的整個(gè)制程)，PCBA是PCB板的成品，將一些零件拼在PCB上后，就制成了PCBA。

易德龍的戰(zhàn)略區(qū)別于大部分EMS廠商，其是國內(nèi)唯一一家提供以“小批量、多品種”電子制造服務(wù)，服務(wù)領(lǐng)域涵蓋通訊、工業(yè)控制、消費(fèi)電子、汽車電子及醫(yī)療電子產(chǎn)品的上市廠商。

這一特點(diǎn)，或許是公司與聯(lián)影長(zhǎng)期合作的重要原因，同時(shí)公司以此也獲得同行中名列前茅的盈利能力。

斯瑞新材是國內(nèi)少數(shù)研發(fā)制造CT和DR球管零組件的企業(yè)，主要產(chǎn)品包括金屬管殼組件、轉(zhuǎn)子銅套組件、軸承套以及管內(nèi)陰極零件等關(guān)鍵零部件，目前也是西門子等CT球管企業(yè)的國內(nèi)唯一供應(yīng)商，客戶包括聯(lián)影醫(yī)療、昆山醫(yī)源、無錫麥默、中國電子科技集團(tuán)第十二研究所、珠海瑞能等。

CT球管是部分醫(yī)療影像設(shè)備中最昂貴的消耗部件，平均每2-4年會(huì)更換一次，但在中國由于CT使用率高，部分醫(yī)院甚至達(dá)到了一年內(nèi)更換兩只球管的頻率。

據(jù)最新調(diào)研交流數(shù)據(jù)，公司高管表示一個(gè)CT球管大概用1-1.5萬元斯瑞生產(chǎn)的零組件，公司規(guī)劃2025年要打造3萬套的產(chǎn)能支撐CT機(jī)每年更換的需求，對(duì)應(yīng)大約3個(gè)億左右的收入。

2021年，斯瑞新材CT和DR球管零組件收入增長(zhǎng)75.05%，毛利率同比增長(zhǎng)3.71%。

就聯(lián)影本身而言，較高的發(fā)行市值極容易讓股價(jià)上市前幾天“一步到位”，同時(shí)醫(yī)療影像設(shè)備存在較長(zhǎng)的更換周期，不排除這一波裝機(jī)高峰之后公司的增速放緩。

或許上游零部件國產(chǎn)替代趨勢(shì)，才是孕育大牛股的終局，盡管與進(jìn)口差距仍然不小。