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深度｜醫藥企業分拆有哪些規律？強生、GE、輝瑞...

日期:2021-12-28

火箭通過三級推進模式增加動力、擺脫引力，然而三級火箭隨著上升高度的增加，不斷地剝離一級、二級，到了終點只剩下最“精尖”的第三級。

藥企拆分也是如此。

11月13日，全球最大的醫療保健公司—強生公司（JNJ.US）迎來135年來最大的一次改組，它將剝離以邦迪（Band-Aid）創可貼、泰諾（Tylenol）藥品和強生嬰兒爽身粉(Johnson's Baby Powder)為主的保健業務，并以新的身份獨立上市，而原強生公司將更聚焦藥品和醫療器械的研發。

拆分不僅在強生。強生宣布拆分的三天前（11月10日），GE醫療（中國）在官微發布公告：GE醫療、GE航空，以及GE能源轉型業務（由“GE可再生能源、GE發電和GE數字集團”組成），將拆分為三家獨立的上市公司。通用電氣（General Electric，下稱GE）（GE.US）計劃在2023年免稅拆分GE醫療，拆分后其更聚焦精準醫療，以應對關鍵疾病和臨床診療所帶來的挑戰。

在此之前，諾華（NVS.US）拆分的暗流也始向表面。10月27日，諾華公布三季報，同時宣布將拆分或出售其仿制藥業務部門山德士（Sandoz），預計明年（2022年）年底前完成審查。就在計劃公布的兩個星期后（11月11日），湖北省醫藥價格和招采網發布公告：山德士（中國）制藥的集采續約產品，50mg的降壓藥氯沙坦鉀片無法正常供應，現由華海藥業替補，產生的額外支出由山德士承擔。

即便第三季度，諾華整體營收上漲超30%，但近年來仿制藥競爭激烈（中國市場受到集采影響），仿制藥價格下滑，山德士（世界上最大的仿制藥公司之一）同比去年第三季度下跌了2%?；蛟S華海替補只是第一步，而山德士的剝離或出售才是其最終目的。

2018年以來，輝瑞、默沙東、諾華、葛蘭素史克（下稱GSK）（GSK.US）、羅氏等跨國藥企紛紛將其非核心業務或拆分剝離，或出售，或對外授權，甚至直接關停。

無獨有偶。2019年12月13日，中國證券監督管理委員會發布?《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（下稱“上市公司分拆新規”）使得A股上市公司拆分子公司港股上市（即，“A”拆“H”）和港股上市公司拆分子公司A股上市（即，“H”拆“A”）之后，又掀起一輪A股上市公司拆分子公司A股上市（即，“A”拆“A”）熱潮。

上市公司拆分新規之前，熱潮在港股、A股輪番起伏，“微創系”奔走兩地上市；“藥明系”、“復興系”港股、A股接連上市。上市公司拆分新規之后，拆分再入熱潮，2020年以來，已有九家藥企公布拆分計劃。

無論是跨國藥企還是國內資本，拆分的熱度從未停止。但從過往醫藥公司的戰績看，無論是跨國藥企默沙東、輝瑞、諾華，還是國內頭部藥明康德、微創醫療，亦或者打響“A”拆“A”第一槍的迪安診斷，它們成敗皆有，因此并非是大眾所熟知的“分拆即能雙贏”。在拆分的過程，苦口即嘗，但未必是良藥，拆分可以雙贏，亦可雙輸。

然而在資本市場上，這一波又一波的藥企入局，入市、退市，跟風者漸多，那么輸贏難定，對他們來說，爭名逐利，這是否又是一場資本逐利的游戲？

拆分：從鎮痛到細分聚焦

乙酰氨基酚（撲熱息痛）足以緩解短暫或輕度的頭痛，但曲馬多（非阿片類嘞中樞神經鎮痛藥）能夠快準狠的緩解中重度的疼痛，對術后的病人來說，曲馬多是一劑耐受性強、低依賴性的鎮痛藥。而對跨國藥企來說，他們在短暫的風暴中，正需要這劑良藥，予以鎮痛之效果。

2020年2月6日，默沙東（MRK.US）宣布，將剝離其女性健康產品、成熟產品和生物仿制藥產品，計劃成立一家獨立的上市公司（即下文提到的歐加農）。2021年6月，默沙東宣布完成對歐加農(Organon)(OGN.US)的拆分計劃，拆分后的歐加農（Organon）深耕女性健康領域，業務涉列皮膚、疼痛、呼吸、心血管等產品。

業內普遍猜測，此次拆分是為鎮痛。默沙東的核心產品順爾寧、舒降之、保列治皆已過專利保護期，而新藥的研發也遭遇瓶頸，除可瑞達（“K藥”）在2014年獲批以外，默沙東近年來并無重磅產品獲批（當時，誰也無法預料，默沙東新冠口服藥的橫空出世）。在全球市場上，藥品價格降低，銷售市場縮水，對默沙東來說，這一次凜冬將至，而拆分或許可以獲得短期的資本回報，不失為鎮痛之法。

歐加農（Organon）的成立的確帶來了可觀的收益。11月12日，歐加農（Organon）公布三季度財報，受疫情影響，2021年歐加農Q3的營收為16億美元，同比減少1%，但其三季度經營活動產生的現金流量凈額為24.1億美元，較去年同期的17.57億美元增長了37.22%，拆分初見成效。

事實上，專利到期并非不可預見，短期鎮痛也需要看好長期效果。各大跨國藥企早已做足準備，在公司內部，巨頭剝離非核心業務，在公司以外，巨頭與巨頭之間形成閉環合作，達到長期鎮痛的效果。

2014年4月，GSK（葛蘭素史克）、諾華、禮來三大巨頭進行了高額的資產置換，諾華以160億美元收購GSK抗癌藥物部門；GSK以52.5億美元收購了諾華的疫苗部門（不包括流感藥物）；GSK與諾華將合并非處方藥物部門，成立消費者保健藥物合資企業（暫未定名）。此外，諾華將其動物保健部門出售給禮來，售價54億美元。

2018年，GSK再次改組，先是在3月27日以130億美元現金收購諾華在兩家公司的消費者醫療保健合資企業中36.5%的股權，而后于12月宣布與輝瑞（PFE.US）達成協議，擬將兩家的健康業務部門合并。到了2019年8月，經歷了8個月的磨合，GSK終于與輝瑞完成交易，并持續整合雙方的消費保健業務，全球最大的OTC公司--葛蘭素史克消費保健品公司（GSK Consumer Healthcare）即將登上舞臺。據GSK公告預測，合資公司成立后，有望每年節約6.75億美元的成本，而節約的成本最高將有25%再次投入到業務中，用以支持核心業務或創新研發的增長。

因此，對跨國藥企來說，拆分不只是鎮痛，還是“瘦身”之方法，破局之“解藥”。

精細化管理可以減少母公司總攬全局所帶來的負面效應，規避大企業復雜程序，提高研發效率，使得各個營業主體能夠專注核心業務，實現“術業有專攻”，從而有效提升資源的配置。

與默沙東同一時間（2020年2月6日），GSK再次進行整合，并公布其拆分計劃，在未來兩年內將公司分為兩個實體，一個專注藥品和藥物研發，一個深耕消費者醫療保健產品。

同年（2020年5月），輝瑞也剝離了旗下的抗感染藥物將泰閣（注射用替加環素）、威凡（伏立康唑片）。而輝瑞的“瘦身”也不止于此，早在2019年7月，輝瑞就剝離了其仿制藥業務，組建了輝瑞普強，隨后輝瑞普強與仿制藥巨頭邁藍合并，成立暉致，業務主要聚焦藥物的可及性和改善患者的健康。受到國內“4+7”帶量采購政策的持續影響，今年3月（2021年3月），輝瑞又賣掉了杭州的生產基地，以剝離更多的非核心業務，進一步實現“瘦身”計劃。

在剝離非核心業務這條路上，賽諾菲也參與其中。調整之前，賽諾菲（SNY.US）在2019年的總銷售額達409.9億美元，同比上漲2.8%，但是其消費者健康營收53.17億美元，同比下降0.8%。在消費者業務部門業績下降的情況下，賽諾菲選擇重組，全球業務部門重新搭建框架，分別聚焦三大業務單元，即特藥（免疫、罕見病、腫瘤等）、疫苗、普藥（糖尿病、心血管等），而消費保健業務（包括非處方止痛藥等產品）或將獨立，或出售及重組合資公司。

到了2020年第一季度，賽諾菲的拆分初見成效，一季度總營收97.2億美元，凈利潤18.37億美元，同比上漲了6.91%和47.37%，在整體市場疲軟的情況下，可謂是沙漠里的綠植，逆勢增長。而這一年5月，賽諾菲中國區將原有的處方藥、疫苗（賽諾菲巴斯德）、消費者保健三大業務單元改組，改組后分為特藥、疫苗、普藥三個單元以及獨立的消費者事業部，形成與總部一致的架構，即“3+1”模式。

瘦身之后，各跨國藥企的業務管線愈發明確，更加聚焦細分領域。創新藥、疫苗成為近年來巨頭們最關注的產業。而全球新冠肺炎大流行以來，輝瑞、默沙東等跨國藥企更是聚焦疫苗、新冠口服藥，受益者廣泛，藥企也收獲頗豐。

跨國在拆分之旅愈發明確，剝離非核心業務，聚焦新藥研發，是其核心目標。一如輝瑞、默沙東所走過的路，今年以來，GE醫療、強生、阿斯利康等跨國藥企也相繼從宣布拆分、重組。

這些跨國藥企均在全球藥業占有一席之地，有雄厚的資本和充足的現金流堆積，但受到市場、價格、公共衛生問題等多重困境的影響，在做大與做精不可兼得的情況下，拆分是跨國藥企的轉型方式之一。

拆分續集：國內藥企的綠燈

拆分不只是跨國資本的角逐，也是國內藥企的綠燈。

2007年的秋天（8月），學霸夫妻李革與趙寧帶著藥明康德一路奔波，從2000年的一間650平米化學服務實驗室，7年后終于在美國紐交所完成上市。一時間，學霸夫妻的身價也因為上市而水漲船高。

然而時隔8年（2015年），藥明康德又以33億美元從紐交所私有化退市，一時間傳言四起。但早在2015年5月，藥明康德旗下子公司合全藥業掛牌新三板前，李革和匯橋資本集團就提出藥明康德私有化。

盡管藥明康德從美股退市，但它的步伐從未停歇，藥明康德一分為三，2015年5月，合全藥業正式掛牌新三板；從藥明康德剝離的以生物制劑業務為主的藥明生物（02269.HK），于2017年6月在港交所上市，而藥明康德（603259.SH）也在私有化三年后（2018年3月27日），順利在A股過會；而2018年12月13日，藥明康德在港交所主板也掛牌上市交易。至此，藥明康德的一拆三順利完成，變身國內最大的CRO（醫藥研發合同外包服務機構）。

然而，藥明康德的拆分之旅并未停止。2020年11月3日，聚焦細胞免疫療法的藥明巨諾生物制藥公司（02126.HK）正式登陸港交所，這是藥明康德一拆三后的第四家公司，也是“藥明系”的第三家公司。

入市、退市，一分為三或四，藥明康德聚焦CRO，藥明生物關注生物制劑，而藥明巨諾專注CAR—T等細胞免疫療法，藥明的拆分與眾不同，但也將業務精細化、專業化，仍是早期拆分的佼佼者。截至今年4月，在只計算“藥明三劍客”（藥明康德、藥明生物、藥明巨諾）的情況下，其總市值也已超過7000億人民幣（約1096億美元），在國內醫藥市場首屈一指。?

當然，拆分的模式不止藥明康德一種，綠燈也不只為一家企業通行。在此之前，國內上市公司因拓寬融資渠道、尋求更高估值或提升運營效率而進行拆分的公司不在少數，以典型的“A”拆“H”和“H”拆“A”模式為主。

“A”拆“H”復星醫藥（600196.SH）當屬典型。1998年復星醫藥A股上市，其控股子公司眾多，業務雖為藥品、器械、醫療服務等三大板塊，但包含種類眾多。2017年、2019年，復星醫藥先后推動旗下公司復銳醫療科技（01696.HK）、復宏漢霖（02696.HK）赴港上市，完成“A”拆“H”模式。

繼“A”拆“H”，復興醫藥仍在上演拆分續集。2019年11月2日，復星醫藥再次發布公告，擬拆分Gland Pharma在印度上市，到2020年11月20日，Gland Pharma（GLAND.INR）完成首次公開發行（IPO）并于印度證券交易所和孟買證券交易所掛牌上市。

從Gland Pharma歷年業績來看，2018年，Gland Pharma營收和凈利潤分別較2017年增長了約19.50%、29.02%。而2019年，它的凈利潤又比2018年增長率52.2%，拆分之前已是復星醫藥的核心子公司之一。而拆分之后，Gland Pharma能夠為總公司創造更多的收益，對復星醫藥來說，無論是2017年的收購，還是2019年的拆分都朝著好的方向發展。

1998年常兆華辭去高薪工作，來到上海張江創辦了微創醫療，并于2010年9月24日在港交所正式交易。此后，在微創醫療（00853.HK）拆分路程，它當屬“H”拆“A”代表，2019年，微創醫療將旗下主營動脈及外周血管介入醫療器械的心脈醫療首先拆分，并于同年（7月22日）登陸科創板。拆分之后的2020年上半年，在疫情大面積緊逼，經濟低迷的情況下，心脈醫療（688016.SH）營收仍然可觀，營收為2.15億美元，同比增長24.95%。

2020年1月5日，微創醫療再次提出拆分其非全資附屬公司MicroPort CardioFlow Medtech Corporation (微創心通醫療科技有限公司)的股份單獨上市，微創心通將聚焦以心臟瓣膜疾病為主的結構性心臟病的器械，使得集團（微創醫療）在心血管領域更加精細化。經過2020年4月到上市之前的數輪融資，包括引入高瓴、CPE等七家戰略融資者，2021年2月4日，心通醫療（02160.HK）在港交所正式上市。

2021年11月2日，“微創系”迎來第三家上市公司，微創醫療科學有限公司旗下子公司上海微創醫療機器人（集團）股份有限公司（下稱“微創醫療機器人”）（02252.HK），在港交所主板成功上市。首日收漲超6%，股價為45.8港元，市值達到436.5億港元。?

微創醫療機器人的拆分早有預見，從2014年開始，微創醫療機器人在公司內部孵化，次年便獨立出來，到2020年底，微創醫療就考慮拆分微創醫療機器人，并使其獨立上市。這一愿景在經過2020年8--10月，兩個月快速A/B輪融資后，于今年實現。此外，微創電生理等子公司也已進入籌備上市階段，“拆分”大戲仍在上演。

但“A”拆“H”和“H”拆“A”等交替拆分上市模式并不適用全部企業。新政策給了藥企另一種選擇，2019年12月13日，中國證券監督管理委員會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，“A”拆“A”熱潮就此拉開。

2020年2月，迪安診斷（300255.SZ）打響了醫藥行業“A”拆“A”第一槍。27日晚，迪安診斷發布公告稱，其旗下主營臨床質譜技術的子公司—杭州凱萊譜精準醫療檢測技術有限公司（下稱“凱萊譜”）增資擴股暨拆分上市進程正式啟動，并將其拆分到科創板上市。同年10月28日，迪安診斷宣布凱萊譜又進行了一輪增資擴股，凱萊譜的上市之路還在繼續。

根據不完全的統計，在“A”拆“A”?的熱度之下，2020年有九家公司宣布以此模式進行拆分。長春高新、華蘭生物、天士力、麗珠集團、科倫藥業等都紛紛宣布拆分上市，如2020年6月24日，科倫藥業（002422.SH）發布公告稱，公司擬將其控股子公司川寧生物拆分至深交所創業板上市。拆分之后，川寧生物將作為科倫藥業下屬生物發酵產業抗生素中間體業務的主要平臺。

但宣布拆分的眾多國產藥企中，遼寧成大（600729.SH）的成大生物（688739.SH）拆分速度最快，于2020年9月成功過會，但這與它本身的優勢不無關系，作為主營獸用疫苗的成大生物，其2020年上半年的主營收入達10.3億元，同比增長39.87%；凈利潤5.2億元，同比增長62.11%。但對成大生物來講，拆分只是開始，資本的盛宴還在持續。

2021年，拆分上市仍在接續上演。6月30日，威高集團（01066.HK）控股子公司威高骨科（688161.SH）上交所科創板正式掛牌上市，威高骨科現有總資產32億多元，總股本4億股，發行股本4141.42萬股，發行價格36.22元。對威高骨科來說，剝離、上市，它的“H”拆“A”模式順利完成。

成也拆分，敗也拆分

當然轉型并非都是成功。據不完全統計，在國際上，有39家此類公司走上了獨立的發展之路，從母公司及拆分時間看，它們大都是在過去10年間從12家全球大型制藥商中拆分出來的。其中，10家已成功上市，8家仍為私有企業，11家已被收購，剩余10家要么破產、要么不再活躍。

即便是跨國藥企在拆分這條路上也并非一路坦途，默沙東曾與本土先聲藥業成立合資公司，然而從2011年到2015年，短短4年的時間，他們之間的合作還未走上正軌，就已經確認“分手”，可謂是蜜月期中的冷戰，然后這場冷戰也只是草草收場，也并未解決默沙東的專利危機。?

而國內也是如此，雖然拆分不止，但拆分的過程艱辛。盡管上市公司分拆新規為國內藥企的拆分上市開辟了新的模式，但是總體上來看，目前雖有百克生物、成大生物、威高骨科等通過科創板上市，但是打響第一槍的迪安診斷拆分仍未見光亮，其子公司凱萊譜在2020年10月仍在增資擴股階段，而凱萊譜的業績也不如意。

迪安診斷在2019的年報中預測，凱萊譜2020年到2024年的收入增長率成逐漸下降趨勢，凱萊譜的營業收入、凈利潤也在縮水，總體來看，凱萊譜的上市時間仍不明朗。而曾計劃在科創板上市的天力士生物，亦在提交上市申請的大門里進進出出。2021年1月6日，天力士生物撤回首次公開發行股票申請，并收到上海證券交易所（簡稱“上交所”）終止其本次上市審核的決定。

根據天力士生物當時的回應，考慮受到疫情和醫保支付價格的雙重影響，天力士生物2020年上半年，旗下產品普佑克銷售收入增長放緩，實現銷售收入7,828.77 萬元，同比降低42.26%；但下半年疫情逐漸得到控制，負面影響有所緩解，但達到科創板要求之一的，最近一年營業收入不低于人民幣2億元，還有待觀察，撤回是保險的舉措。

而天力士的波折也不只是這一次，天士力生物曾于2020年6月提交港股上市申請，11月通過港交所聆訊，但上市進程中斷。據行業媒體報道，一方面因當時香港市場不佳，另外一方面是目前醫藥板塊估值的不確定性較大。

2020年5月，天士力公開表示再次計劃拆分上市科創板。6月10日，天士力生物與中信證券簽署了上市輔導協議，次日報送了輔導備案登記材料。相比于一般擬A股上市企業至少3個月的輔導時間，天士力生物的輔導工作持續時間僅兩個多月。8月20日，證監會上海監管局于披露了天士力生物醫藥股份有限公司的上市輔導工作總結報告，天士力生物將再次遞交新的招股書，并沖刺科創板上市。天力士生物拆分上市可謂一波三折，終于接近尾聲。

子公司業績差強人意或導致進展緩慢的拆分不在少數，但是拆分中止的原因也不止于此，母公司資金鏈斷裂導致子公司上市中止也是拆分失敗的原因之一。2020年8月，延安必康（022411.SH）發布公告，因實際控制人被陜西證監局處罰，決定終止子公司九九久的拆分上市科創板計劃。此后九九久科技波折不斷，先是上市中止，而后股權轉讓中止，原定向周新基轉讓74.24%的股權，因雙方協商不一致而被迫中止。

拆分：未來不止

國內藥企在拆分這條路上，擁有“A”拆“H”、“H”拆“A”、“A”拆“A”和混合拆分等多種打法。盡管拆分的路上，有折戟沉沙的藥企，但在藥企的算盤里，拆總比不拆好。

對傳統藥企而言，拆是以三對一的打法，在戰術上勢均力敵。抬估值、緩負債、拓業務是市場為拆分總結的三點原因。相比跨國藥企，對以仿制藥為主的國內市場來說（占比約95%），創新藥不能停。因為從長遠來看，只有本土創新藥發展，才能打開全球市場，推動創新藥板塊的估值進一步提升。

但是，創新藥研發周期過長，研發投入高、風險大，資金回籠難上加難。行業人士表示其長期看是利好，短期來看則可能拖累母公司。拆分則能減少風險，拆分之后不僅可以獲得新的融資，解決研發成本等問題，也可以保障母公司和子公司協同發展。

如前所述，藥明康德和復興醫藥所拆分出的新藥研發公司（即藥明巨諾和復興凱特）正是拆分的典型代表。藥明巨諾上市，復興凱特的CAR-T進入市場，天價細胞免疫治療方法給了絕癥患者新的希望。對藥企來說拆分上市能夠籌集高額資金，對藥明康德、復興醫藥來說，當母公司與子公司合并，新的資產負債表或許能夠抵消從前收購所積累的負債。

2021年以來，藥企的拆分還在繼續，或許潮水永不停止，對他們來說，這些不僅是鎮痛、瘦身之法，還是隨著潮水走向新的市場的開端。

參考文獻

[1]?重磅！默沙東、GSK宣布拆分計劃，跨國藥企再掀并購潮.?雷公.健識局.2020.2.6

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