“創(chuàng)新藥企在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)已經(jīng)給了一級(jí)市場(chǎng)投資人一個(gè)教訓(xùn)。”2019年凜冬將至，一位母基金投資人在評(píng)論科創(chuàng)板表現(xiàn)時(shí)做了這樣的總結(jié)。她認(rèn)為，創(chuàng)新藥項(xiàng)目在過去數(shù)年中累積的泡沫將在未來2~3年逐漸被擠出。

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截至2019年12月6日，一共有8家生物醫(yī)藥企業(yè)的股票在科創(chuàng)板市場(chǎng)上市交易，其中6支股票的價(jià)格不同程度低于首日開盤價(jià)，僅2家公司股價(jià)在上市后出現(xiàn)了小幅上漲。

截至2019年12月6日科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)

在2019年生物制品年會(huì)上，動(dòng)脈網(wǎng)記者在北京國(guó)際會(huì)議中心見到了建信資本總裁苑全紅先生。建信資本在私募階段投資過微芯生物和博瑞醫(yī)藥，前者作為第一支登陸科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥股，股價(jià)在上市后即出現(xiàn)斷崖式下跌，苑全紅先生分享了更為樂觀的看法。

通過對(duì)資本界、產(chǎn)業(yè)界多位專業(yè)人士進(jìn)行訪談，動(dòng)脈網(wǎng)將在本文中探討科創(chuàng)板、藥品集采等新的歷史條件下，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企的認(rèn)知和應(yīng)對(duì)策略，并形成以下要點(diǎn)：

1、科創(chuàng)板價(jià)格波動(dòng)應(yīng)交由市場(chǎng)調(diào)節(jié)；

2、具有硬核技術(shù)的企業(yè)可以選擇“港交所+科創(chuàng)板”上市策略；

3、藥品集采和醫(yī)保動(dòng)態(tài)談判利好創(chuàng)新藥企市場(chǎng)端；

4、行業(yè)洗牌為創(chuàng)新藥企帶來新的機(jī)遇；

5、無論是創(chuàng)業(yè)還是投資，都需要國(guó)際視野。

科創(chuàng)板價(jià)格波動(dòng)應(yīng)交由市場(chǎng)調(diào)節(jié)

做創(chuàng)新藥需要資金、人才、政策的支持。其中，人才方面，通過國(guó)內(nèi)自己培養(yǎng)和國(guó)外引進(jìn)的方式已經(jīng)快速跟上，資金和政策正在實(shí)現(xiàn)新的突破。

醫(yī)藥行業(yè)投資投入早期、周期比較長(zhǎng)、資金量比較大，真正硬核技術(shù)的創(chuàng)新，需要社會(huì)各界共同推動(dòng)。去年以來，一級(jí)市場(chǎng)的生物醫(yī)藥投資進(jìn)入冷靜期，“不過，生物醫(yī)藥投資的生態(tài)系統(tǒng)在完善，包括早期投資人希望看到的資金退出渠道。”苑全紅先生指出，科創(chuàng)板的推出給資本市場(chǎng)帶來了極大變化，隨著近100家創(chuàng)新型企業(yè)陸續(xù)上市，和首家尚未實(shí)現(xiàn)收入的生物科技企業(yè)注冊(cè)通過，資本退出渠道的多樣化，將持續(xù)促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。

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生物科技企業(yè)上市后即進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件，由投資人自由選擇確定市值。相對(duì)于尚處于起步階段，投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、制度體系都比較簡(jiǎn)單的科創(chuàng)板，香港聯(lián)交所屬于相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)。

截至2019年8月13日，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有12家生物醫(yī)藥企業(yè)赴港上市，包括9家創(chuàng)新藥企、3家CRO，其中不乏歌禮醫(yī)藥、藥明康德、信達(dá)生物、君實(shí)生物等明星企業(yè)的身影。

這些上市公司的市值表現(xiàn)分為三類：第一類，股價(jià)一路走高，部分公司借勢(shì)完成新的公開市場(chǎng)融資；第二類，發(fā)行價(jià)跟市場(chǎng)價(jià)格基本接近；第三類，即下跌，有的公司股價(jià)甚至跌破發(fā)行價(jià)30%。

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“參考港交所的經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板股票在這個(gè)階段出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)是正常的。”苑全紅先生解釋道，“盡管資本市場(chǎng)會(huì)通過在研管線、臨床階段等標(biāo)準(zhǔn)衡量公司價(jià)值，基本面和市場(chǎng)表現(xiàn)相背離的情況時(shí)有發(fā)生，這是長(zhǎng)期價(jià)值與短期價(jià)格相互博弈的過程。”

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有三個(gè)因素決定了科創(chuàng)板在開閘之初的強(qiáng)波動(dòng)性。第一，科創(chuàng)板流通股票體量很小；第二，投資人結(jié)構(gòu)中個(gè)人投資人比較多；第三，由于科創(chuàng)板股票供給數(shù)量相對(duì)較少，投資人會(huì)在上市之初因稀缺性而給出高定價(jià)。通常，資本市場(chǎng)在容納近千家企業(yè)后才會(huì)趨向成熟。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)僅生物技術(shù)公司就有超過70家，而科創(chuàng)板目前總公司數(shù)不足100家。

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動(dòng)脈網(wǎng)記者在2018年底采訪苑全紅先生時(shí)，他曾預(yù)言中國(guó)未來10年將出現(xiàn)市值破千億的大型創(chuàng)新藥企。“在成熟資本市場(chǎng)，資本與產(chǎn)業(yè)充分結(jié)合，可以將小公司培養(yǎng)成大公司，如阿里巴巴、騰訊等企業(yè)都在上市后快速增長(zhǎng)。” 苑全紅先生認(rèn)為科創(chuàng)板是有可能培養(yǎng)出大型藥企的。

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對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)在科創(chuàng)板的價(jià)格波動(dòng)，曾輔導(dǎo)多家企業(yè)完成IPO的中信證券投行部醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)負(fù)責(zé)人程杰先生認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)投資者比較現(xiàn)實(shí)，更多考量未來現(xiàn)金流和產(chǎn)業(yè)化前景，“實(shí)際上，在企業(yè)申請(qǐng)上市的過程中，證監(jiān)會(huì)、交易所等也會(huì)從多個(gè)維度評(píng)價(jià)企業(yè)技術(shù)是否硬核。”

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對(duì)于具有硬核技術(shù)的生物科技公司，程杰先生認(rèn)為可以采用“港交所+科創(chuàng)板”的組合打法。港交所聚集了大量專業(yè)的國(guó)際投資者，他們?cè)谫Y本市場(chǎng)中更具話語權(quán)，獲得國(guó)際投資者認(rèn)可的項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也很受歡迎。

藥品集采和醫(yī)保動(dòng)態(tài)談判利好創(chuàng)新藥企市場(chǎng)端

除了退出渠道外，生物醫(yī)藥投資需要考慮的另外一個(gè)問題是產(chǎn)品獲批后能否打通市場(chǎng)渠道。進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保報(bào)銷目錄，意味著可以較快進(jìn)入院內(nèi)市場(chǎng)。近年來，隨著醫(yī)保政策的不斷調(diào)整，具有高臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥已經(jīng)能夠通過醫(yī)保談判快速進(jìn)入醫(yī)療保險(xiǎn)系統(tǒng)。

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2019年11月10-14日，國(guó)家醫(yī)保局組織了新一輪的藥品進(jìn)入目錄談判，共有150個(gè)產(chǎn)品參加談判（談判成功97個(gè)），新增70個(gè)品種通過集中談判進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保（52個(gè)西藥品種，18個(gè)中成藥品種），續(xù)約談判品種中 27 個(gè)談判成功。自2020 年 1 月 1 日起，新醫(yī)保將在全國(guó)執(zhí)行，有效期 2 年，隨著地方醫(yī)保目錄逐漸取消，這項(xiàng)談判將影響中國(guó)數(shù)百萬醫(yī)生的臨床用藥選擇。

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動(dòng)脈網(wǎng)注意到，此次進(jìn)入醫(yī)保的藥品中，多為近年上市的新藥，12 個(gè)國(guó)產(chǎn)重大創(chuàng)新藥品共談判成功8 個(gè)。苑全紅先生指出，醫(yī)保動(dòng)態(tài)談判和藥品集采前，藥品推廣往往成為創(chuàng)新藥企難以承受的重?fù)?dān)。

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盡管藥品單價(jià)下跌壓縮了利潤(rùn)空間，以價(jià)換量會(huì)帶來生產(chǎn)成本的優(yōu)化，“中國(guó)擁有全球第二大藥品需求市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)仍在不斷擴(kuò)大。” 醫(yī)保談判和藥品集采強(qiáng)調(diào)對(duì)臨床療效和臨床需求的考量，將逐漸將療效并不顯著的輔助類用藥邊緣化。

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在滿足臨床需求的過程中方面，進(jìn)口創(chuàng)新藥進(jìn)入中國(guó)時(shí)間差縮短確實(shí)會(huì)在短期內(nèi)對(duì)于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企造成壓力。苑全紅先生認(rèn)為，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企只有在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，才能真正快速成長(zhǎng)，“開放的過程帶來了競(jìng)爭(zhēng)，也為國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)，沒有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將遭到淘汰，這是正確的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。”

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此外，從長(zhǎng)期來看，創(chuàng)新產(chǎn)品與醫(yī)保、商業(yè)保險(xiǎn)之間將呈現(xiàn)持續(xù)起伏的談判過程，多次談判之后找到很好的平衡點(diǎn)。

創(chuàng)新藥企的新機(jī)遇

目前，國(guó)內(nèi)藥品市場(chǎng)上主要包括傳統(tǒng)仿制藥企、跨國(guó)藥企和創(chuàng)新藥企三股力量，資本市場(chǎng)分層和醫(yī)保、藥品監(jiān)管政策調(diào)整無疑會(huì)給三方參與者的市場(chǎng)行為造成巨大影響。

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仿制藥企業(yè)將面臨最大規(guī)模的行業(yè)洗牌，行業(yè)整合、產(chǎn)品降價(jià)、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型將成為新常態(tài)。定價(jià)體系變化、超額利潤(rùn)空間縮減、迫使企業(yè)以成本控制和產(chǎn)業(yè)升級(jí)為導(dǎo)向。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，積極尋求創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)仿創(chuàng)結(jié)合，拓展在研管線、豐富儲(chǔ)備產(chǎn)品，擺脫對(duì)單一產(chǎn)品的依賴，是仿制藥企在新的客觀環(huán)境下構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵要素。

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“有產(chǎn)品壁壘、成本優(yōu)勢(shì)的大企業(yè)將有望最終勝出。”苑全紅先生指出，如恒瑞制藥、正大天晴、石藥集團(tuán)等國(guó)內(nèi)大藥企正在基于加大大品種仿制藥一致性評(píng)價(jià)力度，爭(zhēng)取形成單品2~3家寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局。

對(duì)于跨國(guó)藥企，原研藥國(guó)內(nèi)外上市時(shí)間差縮小，業(yè)績(jī)出現(xiàn)新的持續(xù)增長(zhǎng)極。列入臨床急需境外新藥名單的品種可以直接提出上市申請(qǐng)，進(jìn)入加速審評(píng)通道，縮小甚至取消新藥境內(nèi)外上市時(shí)間差，通過價(jià)格談判，可快速進(jìn)入醫(yī)保。不過，專利過期的進(jìn)口原研藥將面臨國(guó)內(nèi)仿制藥的強(qiáng)烈沖擊，價(jià)格下調(diào)，高價(jià)的進(jìn)口藥將執(zhí)行梯隊(duì)降價(jià)。

國(guó)內(nèi)方面，創(chuàng)新藥企的研發(fā)創(chuàng)新已處于快速發(fā)展階段。一方面，國(guó)內(nèi)新藥審評(píng)制度改革鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新發(fā)展，鼓勵(lì)中國(guó)與全球藥物研發(fā)接軌；另一方面，多元化資本市場(chǎng)支持，為早期研發(fā)企業(yè)上市融資提供更多可能性，各階段的資金持續(xù)支持成為企業(yè)發(fā)展的必要助推。此外，企業(yè)間產(chǎn)品、技術(shù)合作和大藥企并購，為創(chuàng)新藥企提供多種發(fā)展路徑。通過價(jià)格談判，鼓勵(lì)創(chuàng)新藥進(jìn)醫(yī)保加速放量。

不過，新藥國(guó)內(nèi)外同步上市，倒逼企業(yè)研發(fā)更具前瞻性，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)加大。從研發(fā)到商業(yè)化的戰(zhàn)略思考，對(duì)創(chuàng)新藥企提出更高要求。

在談及國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企如何形成差異化優(yōu)勢(shì)時(shí)，和譽(yù)生物副總經(jīng)理陳錐先生指出，從做藥的角度來說，并不必糾結(jié)于me too定義，“這是為了迎合外界需求而做出的定義。”

陳錐先生表示，做藥者考慮兩個(gè)方面：一方面，病患和醫(yī)療中是否確實(shí)存在需求，否則做出來的分子和抗體再好都沒有意義；另一方面，藥物帶來商業(yè)價(jià)值要足夠大，從而市場(chǎng)才能足夠大，從而支撐一個(gè)公司甚至整個(gè)行業(yè)的價(jià)值。“在這個(gè)過程中，me too、me better的概念會(huì)被模糊掉。”

以在美國(guó)上市的小適應(yīng)癥靶向藥為例，第二款藥物的市場(chǎng)占有率往往不及首款藥物的10%，而PD-1這類臨床需求較多的藥物，每個(gè)適應(yīng)癥卻可以容納4~8個(gè)項(xiàng)目。因此，在選擇靶點(diǎn)的時(shí)候，需要選擇做在國(guó)內(nèi)外都有生存空間的藥物，適應(yīng)癥跟進(jìn)方面做到全球第一、二，大適應(yīng)癥可以做到全球第三，但一定要有差異化。陳錐先生認(rèn)為，整合了跨國(guó)藥企工作經(jīng)驗(yàn)的本土團(tuán)隊(duì)能夠基于適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)科研資源，在資本的合力下，實(shí)現(xiàn)可與跨國(guó)藥企相媲美的研發(fā)實(shí)力和品質(zhì)。

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對(duì)于投資人而言，在新格局和環(huán)境下，同樣需要重新思考投資策略。在過去，由于國(guó)外藥物短期內(nèi)難以進(jìn)口，投資創(chuàng)新藥物只要在中國(guó)做到第一，即可以獲得可觀的回報(bào)。

現(xiàn)階段則需要考慮在研藥物和創(chuàng)新企業(yè)未來三五年內(nèi)，是否有可能走出中國(guó)，參與包括東南亞、中東、日本、韓國(guó)、歐洲、美國(guó)等在內(nèi)的全球市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，這讓in China for Global的創(chuàng)新藥企備受青睞。

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“做企業(yè)和投資，都需要前瞻性，很難等到萬事俱備了再去做，否則競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更激烈了。”苑全紅先生強(qiáng)調(diào)，中國(guó)的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，特別是新藥研發(fā)領(lǐng)域，仍處于早期階段。

他預(yù)測(cè)，盡管會(huì)有起伏，未來5~10年國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在總體趨勢(shì)上將處于上升周期。?

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